廣發證券首席經濟學家 郭磊
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摘要
第一，美國2023年5月新增非農33.9萬人，遠高于市場預期的19.5萬人，3月和4月新增非農總共上修9.3萬人，整體依舊呈現出偏強特征。5月新增非農主要貢獻項依舊在服務業，包括專業和商業服務、政府、醫療保健和社會救助、交通和倉儲、休閑和酒店業等，其中休閑酒店業和政府部門就業人數仍低于疫情前水平，屬于少數在補疫情缺口的行業。建筑業新增就業亦顯著上漲，顯示高利率影響尚未顯性化。此外；新增就業廣度連續第二個月回升，5月有60.2％的行業實現正增長（4月為58.8％）。
第二，但同期公布的5月住戶調查數據（household survey）卻顯示就業市場開始出現疲軟跡象。失業率（U3）從3.4％顯著上升至3.7％，高于市場預期的3.5％；U6失業率上行0.1個百分點至6.7％。其中被動失業人數（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻項，主動失業人數（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人，自愿和被動失業人數比率為2021年11月以來最低水平，亦指向就業市場壓力上行。從經驗規律看，先導指標勞動力市場差異指數已經連續3個月回落，對應5月應該是失業率觸底回升的時點。
第三，為何5月新增非農和失業率數據在指向上背離？我們知道，失業率基于住戶調查數據（household survey），新增非農基于機構崗位統計數據（established survey）。從造成失業率上升的結構項來看，一則5月自雇傭（self-employed）人數減少36.9萬人，為失業率主要拖累項，自雇傭就業對經濟周期敏感度更高，因此經濟放緩和信用收縮對自雇傭就業的負面沖擊影響可能更大。二則16-19歲人口失業率顯著上升1.1個百分點至10.3％，其背景可能是5月畢業季學生群體失業率上行。
第四，美國薪資增速維持韌性同時小幅走弱。5月時薪環比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場預期。5月非農時薪同比增4.3％，低于前值和預期的4.4％；4月時薪環比下修0.1個百分點至0.4％。此外，5月平均周度工作時長持續走弱，回落至34.3小時，為2020年5月以來最低水平。時薪環比回落以及周度工作時長數據走弱反映就業市場供需在從過熱逐步走向平衡，菲利普斯曲線（圖）正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節奏可能偏慢。
第五，5月新增非農超預期強勁，但負面線索如失業率和薪資增速走弱也較明顯，折中之下我們維持6月暫停加息的判斷。如前期我們報告所述，美聯儲的決策需要在通脹、經濟增長、宏觀審慎之間尋求一個平衡。一則4月CPI以及薪資環比有序回落，為美聯儲暫停加息提供合理環境。二則經濟盡管韌性凸顯，但庫存周期仍在繼續下沉，領先指標和滯后指標已持續降溫；三則銀行業倒閉風波雖未導致金融風險擴散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；一季度銀行信貸意見調查顯示高利率+中小銀行儲蓄轉移背景下信用環境進一步收縮。上述背景指向美聯儲需要一個“折中”的結果。從最新信息看，美聯儲理事Philip Jefferson（同時也是美聯儲副主席提名人）在5月29日發表的《金融穩定性和美國經濟》演講中暗示美聯儲可能會在6月會議中暫停加息。一般來說，美聯儲副主席或者提名人在議息會議前的發言是非常重要的前瞻指引。基準情形下，我們傾向于認為美聯儲可能于6月暫停加息，但經濟數據韌性不排除6月議息會議點陣圖一定程度趨鷹，即不排除7-12月存在重新加息的可能。
第六，數據公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.69％；美元指數上行至104.02；三大股指均漲。我們理解對于利率來說，偏強的非農就業數據一則抬升了對名義GDP的預期，二則顯著削弱了年內降息的概率；對股指來說，強非農就業對應經濟和企業盈利韌性；同時，失業率數據又約束激進加息預期。數據公布后對于美聯儲終端政策利率的預期維持在5.28％；Fed Watch數據下6月不加息和加息25bp的概率分別為74.7％和25.3％，即當前市場亦認為6月不加息仍是偏大概率。
正文
美國2023年5月新增非農33.9萬人，遠高于市場預期的19.5萬人，3月和4月新增非農總共上修9.3萬人，整體依舊呈現出偏強特征。5月新增非農主要貢獻項依舊在服務業，包括專業和商業服務、政府、醫療保健和社會救助、交通和倉儲、休閑和酒店業等，其中休閑酒店業和政府部門就業人數仍低于疫情前水平，屬于少數在補疫情缺口的行業。建筑業新增就業亦顯著上漲，顯示高利率影響尚未顯性化。此外；新增就業廣度連續第二個月回升，5月有60.2％的行業實現正增長（4月為58.8％）。
2023年5月新增非農33.9萬人，遠超市場預期的19.5萬人，較前6個月月均新增的21.5萬人顯著上行。2023年3月數據由增16.5萬人上修至21.7萬人，2023年4月數據由增25.3萬人上修至29.4萬人，3月和4月總共上修9.3萬人。
5月新增非農主要貢獻項在服務業，包括專業和商業服務，政府、醫療保健和社會救助、休閑和酒店業、交通和倉儲等，分別新增6.4萬人（前3月平均月增4.4萬人）、5.6萬人（前3月平均月增5.2萬人）、7.5萬人（前3月平均月增6萬人）、4.8萬人（前3月平均月增4.4人）、2.4萬人（前3月平均月增0.7人）；建筑新增就業亦小幅上漲2.5萬人，顯示高利率影響尚未顯性化。
但同期公布的5月住戶調查數據（household survey）卻顯示就業市場開始出現疲軟跡象。失業率（U3）從3.4％顯著上升至3.7％，高于市場預期的3.5％；U6失業率上行0.1個百分點至6.7％。其中被動失業人數（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻項，主動失業人數（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人，自愿和被動失業人數比率為2021年11月以來最低水平，亦指向就業市場壓力上行。從經驗規律看，先導指標勞動力市場差異指數已經連續3個月回落，對應5月應該是失業率觸底回升的時點。
5月失業率反彈至3.7％，前值3.4％，市場預期3.5％。其中，登記失業人數上行44萬人、就業人口（household employment）下行31萬人為主要原因。5月Conference Board勞動力市場差異指數——認為工作充足的受訪者百分比與認為工作很難找受訪者百分比只差——下行5.9個百分點至31，為2年以來最低水平。從歷史數據來看，勞動力市場差異指數是失業率非常好的領先指標，并且在失業率拐點上有較強的指導意義。現階段，勞動力市場差異指數已經連續3個月回落，對應5月應該是失業率觸底回升的時點。
從失業原因來看，被動失業人數（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻項，主動失業人數（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人。5月自愿和被動失業人數比率為25.8％，為2021年11月以來最低水平，亦指向就業市場趨松。
為何5月新增非農和失業率數據在指向上背離？我們知道，失業率基于住戶調查數據（household survey），新增非農基于機構崗位統計數據（established survey）。從造成失業率上升的結構項來看，一則5月自雇傭（self-employed）人數減少36.9萬人，為失業率主要拖累項，自雇傭就業對經濟周期敏感度更高，因此經濟放緩和信用收縮對自雇傭就業的負面沖擊影響可能更大。二則16-19歲人口失業率上升1.1個百分點至10.3％，其背景可能是5月畢業季學生群體失業率上行。
一方面，失業率來自住戶調查（household survey），雇傭統計方面包括自營職業者（self-employed）、家族公司中無薪酬工作者（unpaid family workers in family business）、農場工作者（agriculture and related workers）。5月自雇傭（self-employed workers， unincorporated）人數減少36.9萬人，為主要拖累項。相較而言，新增非農來自于機構崗位統計（established survey），只有正式登記在工資表上的職員才能算作新增就業，這也導致被入戶調查包括的失業人口沒有被機構崗位統計。所以失業率和新增非農數據背離。
另一方，從失業人口年齡來看，16-19歲人口失業率上升1.1個百分點至10.3％，為主要貢獻項。5月是美國高中的畢業月，美國高中生學生畢業后可能會開始尋找工作，進入大學不是唯一的選擇，因此可能抬升5月失業率波動。
此外，U6失業率小幅下行0.1個百分點至6.6％，主要由于失業人口人數下降以及邊際勞動力人口上升所致。U6失業率的計算方式為U6=（失業總人數+因經濟原因而選擇兼職人數+邊際勞動力人口[1]）/（勞動力總人數+邊際勞動力人口）。5月失業人數上升44萬人，邊際勞動力人口上升2.8萬人。
5月勞動參與率持平于上月，為62.6％。其中，16-24歲人群勞動參與率從56.1％上行至56.3；25-54歲人口勞動參與率從83.3％上升至83.4％；55歲+人群勞動參與率保持在38.4％。勞動參與率=勞動力人口/（勞動力人口+非勞動力人口），整體來看，5月勞動力人口上升13萬人，非勞動力人口上升4.5萬人。
美國薪資增速維持韌性同時小幅走弱。5月時薪環比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場預期。5月非農時薪同比增4.3％，低于前值和預期的4.4％；4月時薪環比下修0.1個百分點至0.4％。此外，5月平均周度工作時長持續走弱，回落至34.3小時，為2020年5月以來最低水平。時薪環比回落以及周度工作時長數據走弱反映就業市場供需在從過熱逐步走向平衡，菲利普斯曲線正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節奏可能偏慢。
美國薪資增速維持韌性但小幅走弱。5月時薪環比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場預期。5月非農時薪同比增4.3％，低于前值和預期的4.4％；4月時薪環比下修0.1個百分點至0.4％。3-5月時薪年化同比增速4.2％，仍然高于美聯儲目標水平。其中，商品生產（goods producing）環比升0.3％，前值升0.5％；服務業（private service providing）薪資環比增0.3％，前值增0.4％。總體來說，建筑業（環比增0.42％）、信息業（環比增1.64％）、金融服務（環比增0.52％）、公用事業服務（環比增0.48％）為薪資增速的主要貢獻項。
往前看，時薪環比回落以及周度工作時長數據走弱反映就業市場供需在逐步走向平衡，菲利普斯曲線（圖）正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節奏可能偏慢，消費韌性對企業盈利以及就業市場的支撐仍然偏強。一方面，勞動力需求維持韌性。4月JOLTS報告顯示，職位空缺上升35.8萬，整體勞動力供給和需求缺口從400萬人回升到444萬人，職位空缺和失業人數比率從1.6倍上升到1.7倍。但另一方面，就業市場的負面線索亦開始顯現。一是5月平均周度工作時長持續走弱，回落至34.3小時，為2020年5月以來最低水平，反映企業用工持續走弱；二是4月ISM服務業就業指數從51.3回落至50.8，即服務業就業雖處于擴張區間，但斜率在放緩。
5月新增非農超預期強勁，但負面線索如失業率和薪資增速走弱也較明顯，折中之下我們維持6月暫停加息的判斷。如前期我們報告所述，美聯儲的決策需要在通脹、經濟增長、宏觀審慎之間尋求一個平衡。一則4月CPI以及薪資環比有序回落，為美聯儲暫停加息提供合理環境。二則經濟盡管韌性凸顯，但庫存周期仍在繼續下沉，領先指標和滯后指標已持續降溫；三則銀行業倒閉風波雖未導致金融風險擴散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；一季度銀行信貸意見調查顯示高利率+中小銀行儲蓄轉移背景下信用環境進一步收縮。上述背景指向美聯儲需要一個“折中”的結果。從最新信息看，美聯儲理事Philip Jefferson（同時也是美聯儲副主席提名人）在5月29日發表的《金融穩定性和美國經濟》演講中暗示美聯儲可能會在6月會議中暫停加息。一般來說，美聯儲副主席或者提名人在議息會議前的發言是非常重要的前瞻指引。基準情形下，我們傾向于認為美聯儲可能于6月暫停加息，但經濟數據韌性不排除6月議息會議點陣圖一定程度趨鷹，即不排除7-12月存在重新加息的可能。
5月31日，美聯儲理事Philip Jefferson在第22屆金融政策挑戰國際會議上發表了《金融穩定性以及美國經濟》的演講，其中，Jefferson提到金融環境收緊可能導致經濟增速持續放緩，較高的政策利率以及企業較低的盈利水平可能會對經濟形成較大挑戰，銀行業風波可能導致信貸供給進一步收縮（“I expect spending and economic growth to remain quite slow over the rest of 2023, while my base case forecast for the US economy is not a recession， higher interest rates and lower earning could test the ability of business to service debt. I expect （financial） strains to lead to a further tightening in credit supply from banks that will weigh on economic activity.”） 一般來說，美聯儲副主席或者副主席提名人在議息會議開始前的發言是對市場非常重要的前瞻指引。
數據公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.69％；美元指數上行至104.02；三大股指均漲。我們理解對于利率來說，偏強的非農就業數據一則抬升了對名義GDP的預期，二則顯著削弱了年內降息的概率；對股指來說，強非農就業對應經濟和企業盈利韌性；同時，失業率數據又約束激進加息預期。數據公布后對于美聯儲終端政策利率的預期維持在5.28％；Fed Watch數據下6月不加息和加息25bp的概率分別為74.7％和25.3％，即當前市場亦認為6月不加息仍是偏大概率。
非農數據公布當天后，10年期美債收益率上行9bp至3.69％；美元指數從103.56上升至104.02。Fed Watch數據下6月不加息和加息25bp的概率分別為71.9％和28.1％。對于美聯儲終端政策利率的預期維持在5.28％。三大股指均漲，S&；P500指數漲1.45％，納斯達克指數漲1.07％，道瓊斯工業指數漲2.12％。
[1] 邊際勞動力人口指目前既不工作也不找工作，但表示他們想要并且可以找工作，并且在過去12個月里找過工作
核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。
本文源自：券商研報精選
作者： 廣發宏觀
