“抱團絕非萬惡源，龍頭蛇尾兩難全。市場熱衷確定性，哪管滄海與桑田。”這是近來在北京投資圈流行起來的打油詩。
近兩年來，從質優白馬股屢創新高到“1元股”持續低位震蕩，機構抱團在持續改變著A股市場中“龍頭”與“蛇尾”的投資邏輯，以至于有市場人士接受記者采訪時，將“市夢率”的概念開始嫁接到持續大漲的白馬股身上。
不過從2021年以來，尤其是從春節過后兩個交易日的盤面跡象來看，“抱團行情”也出現新變化，表征之一便是部分抱團標的迎來“壓力測試”，資金籌碼松動之際，“抱團行情”來到向左還是向右的十字路口。
新生態之下，市場對于抱團行情會否瓦解出現分歧。有采訪者認為，股價與時間的拉鋸大戰或將開啟。“好公司估值已然較高，便宜的公司市場又懷疑投資風險和潛在問題。前者需要時間消化估值，后者則需要時間證明自己。”同時也有市場人士指出，伴隨著投資邏輯的演進，老的抱團不排除瓦解可能，但同時會帶來新的抱團產生。
抱團股迎來“壓力測試”
市場把某陣營的持續加倉并持有一個板塊30%時視為“抱團”。2020年下半年以來，以公募基金為代表的機構抱團行情先后在A股白酒、創新藥、新能源等板塊上演，貴州茅臺是其中的典型代表。
2月10春節前最后一個交易日，貴州茅臺股價沖破2600元整數關口。除了公司業績表現不俗的基本面原因外，機構抱團同樣成為行情火熱的決定性因素。去年四個季度，持倉貴州茅臺的機構數量分別達到1243家、1760家、1455家和1659家。由于貴州茅臺12.6億股的總股本中，茅臺集團占比接近60%，市場由此推衍出，公募基金的加持正是貴州茅臺股價不斷向上的驅動力量。
按照部分機構所勾勒的圖譜，本輪以公募基金為代表的機構抱團行情所涉及的板塊，是沿著食品飲料-電子-醫藥-白酒-新能源的路徑而演變的。將其間邏輯拆解來看，則是呈現出“抱團-上漲-申購-繼續買入抱團股-吸引資金加入抱團-抱團股繼續上漲”的正反饋循環。
上海產業合作促進中心私募委員會主任葉飛接受證券時報記者采訪時認為，本輪機構抱團是從2017年開始的。“在國外機構與國際資金把中國藍籌按照國際標準定價的背景下，市場誕生了‘核心資產’概念，這與2003年之際市場出現的‘五朵金花’相呼應。而從歷史來看，在2007年‘530事件’之后，市場也曾發生過基金抱團行情，當時大市值藍籌普遍飆漲。”
值得注意的是，在本輪抱團行情愈演愈烈的同時，部分抱團標的也開始迎來壓力測試。尤其是2021年以來，這種跡象變得更加明顯。一方面，以立訊精密、中國平安等為代表的部分抱團龍頭開始出現震蕩式下挫，反而是部分低估值的品種(例如部分金融股)開始接力啟動上攻;另一方面，即便在高度抱團板塊內部，也開始出現明顯分化。以白酒為例，先是皇臺酒業、莫高股份、金種子酒等跟漲品種從最高位回撤50%左右，春節過后，貴州茅臺、五糧液等頭部個股也出現高位震蕩。
光大銀行金融分析師周茂華對記者分析說，抱團背后所折射出的本質，是市場參與者在資本市場制度優化完善背景下，權衡風險與收益之后所作出的自然選擇。“從目前來看，機構抱團抱的是業績增長、是確定性，是擁抱價值創造和價值成長投資理念的體現。不過隨著壓力測試的開啟，低估滯漲品種的補漲和抱團板塊的分化表明，資金在尋找性價比更高的品種，背后可能是部分明星基金的調倉換股。未來誰是‘牛夫人’，誰是‘小甜甜’，將正式揭開面紗。”
抱團下的市場迭代
雖然面臨壓力測試，但是目前來看，整體依然難改“基金抱團牛”。今年以來，A股白酒等指數仍在延續上行通道。
在周茂華看來，綿延數年的基金抱團牛的特點趨于明顯。第一，從市場角度來看，基金扎堆買入的股票上漲，公募基金賣出的股票下跌，市場行情結構化的同時，往往導致多數個股的下挫;第二，從投資者角度來看，中小散戶投資難度增加，偏愛通過基金參與牛市，基金規模暴增;第三，從機構角度來看，百億基金越來越多，由于只能配置大市值股票，進而帶來市場的進一步結構化，具體個股要么滄海，要么桑田。
這被不少人士看作市場本身的迭代與演進。葉飛對記者分析說，抱團行情持續演繹之下，A股市場開始進入與時間拉鋸的新階段。“目前來看，A股中好賽道的龍頭公司業績仍然比較穩健，但估值已經逐步走高，短期性價比可能會有所變化;而股價便宜的公司通常穩健性和成長性相對不強，甚至被市場懷疑可能存在潛在問題或隱性風險。對于市場來說，前者需要時間消化估值，后者也需要時間證明自己。”
并非所有機構多對“時間消化估值”預期予以認可。隨著部分抱團品種的持續走高，機構圍繞“抱團”二字所發布的相關策略研報也越來越多，且整體來看，最新的機構觀點對于機構抱團行為已漸趨謹慎，部分機構認為，抱團股的高估值可能“醞釀潛在系統性波動風險”。
例如，某北方地區頭部券商認為，抱團現象可能引發的潛在影響至少體現在三個方面：一是過分的頭部集中意味著較大的估值分層，中尾部公司估值長期折價，市場價值甚至遠低于其內含價值，長此以往將影響股市的融資功能和一級市場的投資;二是公募基金行業向頭部集中，可能帶來風格與持股的進一步趨同，背后是公募等機構趨同的考核機制和“選美”標準，以及利益最大化的驅動;三是由于高估值對流動性邊際變化的敏感度極高，一旦市場賺錢效應減弱，市場可能進入“贖回-拋售-抱團瓦解”的負反饋中。
抱團會否瓦解?
基于此，今年以來，市場對抱團會否瓦解開始出現分歧。
樂觀派認為，抱團還沒有到達瓦解的時間窗口。北京某私募人士對記者表示，“雖然A股有4000多家上市公司，但在基金眼中，只有數百家具有投資價值，這些便是機構抱團的核心標的。而且，從公募基金延續大規模發行情況來看，‘大象基金’很難重點配置小盤股，密集成立的新基金繼續選擇抱團是大概率事件。”
支撐這一論斷的還有時間周期。公開統計顯示，A股歷史上抱團情況發生過四次，從2007年開始的抱團金融、從2009年開始的消費抱團，到從2013年開始的抱團信息科技，都是持續了13個季度;如果從2017年第一季度算起，本輪抱團行情目前只持續了10個季度。
多數市場人士認為，抱團終將走向弱化。前述私募人士分析說，“抱團股目前有不少泡沫，這種估值維持的時間都非常短。一部分頭部企業可以通過盈利水平的持續提升，經由時間來化解估值，成為真正的王者;不過，也會有部分抱團企業在未來或只能以股價的大幅下跌來消化估值了。尤其是那些確定性不強的成長股，一旦業績證偽或者喪失競爭優勢，或將面臨戴維斯雙殺。
南極電商就是一例抱團股瓦解案例。2020年前兩個季度，持有南極電商的機構數量分別為76家和432家，其間公司股價也從10元一線最高沖突24元。不過，到了去年三、四季度，隨著財務風波的出現，機構數量分別銳減到100家和27家，公司股價繼而打回原形。
醫藥板塊則是抱團分化的代表之一。以長春高新為例，雖然去年底依然有454家機構加持，較去年第三季度出現大幅提升，不過今年1月下旬以來，公司至少5次登上龍虎榜，其中4次賣方營業部都是機構專用。根據Wind統計，不少此前進駐前十大流通股東的公募基金去年底整體減持醫藥股，目前在持倉占比超過1%的個股中僅有通策醫療、邁瑞醫療和藥明康德等少數醫藥股。
周茂華認為，“大樹不會長到天上去。從業績-估值的投資框架出發去理解，抱團瓦解的原因無外乎來自于兩個方面：其一，增長邏輯被證偽，增長空間無法消化估值泡沫;其二，出現了業績更好、確定性更強、更加有吸引力和性價比的投資機會。”
葉飛認為，從歷史規律來看，“530事件”后的機構抱團，也曾有很多高價藍籌股問世，當時市場有觀點認為，A股的分化會帶動仙股的加速現身。不過在2008年前后A股出現漫漫熊途時，所有股票也都出現大跌;最后在2012年開始了風格轉換，中小板和創業板一路大漲。
“目前來看，難言抱團崩潰，反而每次下跌都迎來更堅固的抱團，其中的主要原因在于資金流動性的充裕。”葉飛表示，“在我看來，這次抱團，估值從市盈率炒到市夢率是大概率事件。等到國際資金撤退的時候，或者大逆轉的時候，抱團才會真正瓦解。”
無論抱團是否瓦解，接受記者采訪的部分市場人士預期，A股的機構投資時代不可逆轉，因此即便老的抱團瓦解，也會帶來新的抱團產生。“在注冊制全面推開后，小股票的殼資源價值會加劇消亡，從基本面角度探尋企業內涵價值的價值投資，越來越成為市場主導的方向。”前述私募人士分析說，“抱團往往會出現‘好東西不便宜’的新現象，包括核心城市核心地段的房產、A股市場核心資產估值在內，近年來或許都不會再度出現類似2008年前后的大跌。如果好資產持續漲易跌難，我們需要思考的不是抱團會否瓦解，而是該如何找到其間規律。”
(記者 王小偉)
